(網(wǎng)經(jīng)社訊) 1月2日，由美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員翟光龍創(chuàng)辦的共享電單車企業(yè)“松果出行”向港交所遞交招股書（詳見 #網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://www.99poke.cn/zt/sgcxIPO/ ）。
【觀點(diǎn)一：下沉市場(chǎng)布局精準(zhǔn) 商業(yè)模式韌性不足】
網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰認(rèn)為，在業(yè)務(wù)模式方面，松果出行依托公司專有的松果人工智能運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)，攜手經(jīng)驗(yàn)豐富、積極主動(dòng)的本地運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，公司的共享電單車業(yè)務(wù)為用戶提供中短途出行解決方案，其構(gòu)建了從研發(fā)設(shè)計(jì)到生產(chǎn)制造再到運(yùn)營(yíng)服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。但同時(shí)，松果出行也背負(fù)了重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的沉重包袱，容易帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和運(yùn)維成本面臨持續(xù)壓力。此外，松果出行與地方政府的合作模式雖提供了區(qū)域性壁壘，卻也使企業(yè)經(jīng)營(yíng)高度依賴政策環(huán)境，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。當(dāng)城市管理日趨規(guī)范，對(duì)共享電單車的總量控制和區(qū)域限制政策全面落地時(shí)，松果的擴(kuò)張空間或?qū)⑹艿街萍s。
陳禮騰表示，在商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式上，松果出行主要通過按次收取騎行費(fèi)用獲取基礎(chǔ)收入。此外，該公司還構(gòu)建了其他收入結(jié)構(gòu)，包括向運(yùn)營(yíng)合作伙伴收取平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、通過APP提供廣告展示服務(wù)，以及向合作伙伴及客戶銷售電單車及備件等。
陳禮騰進(jìn)而表示，市場(chǎng)拓展方面，松果出行選擇了與行業(yè)巨頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展路徑，即采用"農(nóng)村包圍城市"的戰(zhàn)略，專注深耕三四線城市及縣域市場(chǎng)，這一戰(zhàn)略也取得了階段性成果。截至2024年，公司在外圍發(fā)展區(qū)域以18.7%的市場(chǎng)份額位居第一，成功避開了一線城市激烈的紅海競(jìng)爭(zhēng)。截至2025年9月30日，松果出行在全國(guó)422個(gè)市縣共投放45萬輛共享電單車，用戶注冊(cè)達(dá)到1.28億。
【觀點(diǎn)二：盈利改善信號(hào)初現(xiàn) 增長(zhǎng)引擎明顯疲軟】
IPO前，松果出行共完成7輪融資，累計(jì)融資額超15億元人民幣，投資方包括創(chuàng)新工場(chǎng)、藍(lán)馳創(chuàng)投、高瓴資本等知名投資機(jī)構(gòu)。
陳禮騰認(rèn)為，松果的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出"止血成功，但造血不足"的微妙狀態(tài)。一方面，毛利率從2023年的15.8%穩(wěn)步提升至2025年前三季度的24.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)在2025年前三季度轉(zhuǎn)正至2640萬元，表明公司在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和成本管控方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。另一方面，營(yíng)收增長(zhǎng)幾近停滯，2023年?duì)I收9.53億元、2024年?duì)I收9.63億元，2025年前三季度僅微增0.13%至7.46億元，暴露了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的問題。
陳禮騰表示，利潤(rùn)方面，松果出行經(jīng)調(diào)整后扭虧為盈，但GAAP準(zhǔn)則下2025年前三季度仍錄得5999萬元凈虧損，盈利質(zhì)量值得商榷。值得注意的是，公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)張關(guān)鍵期卻降低了研發(fā)投入，在智能化和車輛管理技術(shù)日新月異的行業(yè)背景下，這可能削弱其長(zhǎng)期技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。
【觀點(diǎn)三：生態(tài)構(gòu)建存在劣勢(shì) 戰(zhàn)略升級(jí)迫在眉睫】
陳禮騰認(rèn)為，作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的垂直領(lǐng)域玩家，松果出行在特定市場(chǎng)展現(xiàn)出了獨(dú)特價(jià)值。與美團(tuán)、滴滴出行、哈啰等生態(tài)型企業(yè)相比，松果的決策鏈條更短，在縣域市場(chǎng)的本地化運(yùn)營(yíng)上更為靈活。招股書顯示，截至2024年，按全國(guó)交易額和車輛投放量計(jì)算，松果排名第四。然而，缺乏生態(tài)協(xié)同是松果的短板。美團(tuán)可以將共享電單車作為本地生活服務(wù)生態(tài)的一環(huán)，以戰(zhàn)略虧損換取用戶活躍度和平臺(tái)粘性；而松果作為單一業(yè)務(wù)線公司，必須直面盈利壓力。這種劣勢(shì)在行業(yè)增長(zhǎng)放緩階段尤為明顯。
松果在招股書中規(guī)劃將IPO募資用于"市場(chǎng)拓展、技術(shù)研發(fā)、海外布局"，陳禮騰認(rèn)為，這一戰(zhàn)略設(shè)想與其當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況相悖。中國(guó)縣域市場(chǎng)的增量空間正在收窄，而一二線城市又被巨頭牢牢把控；海外市場(chǎng)的文化差異、政策風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)。在行業(yè)從粗放式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵階段，松果需要重新思考其核心價(jià)值主張。
不過，陳禮騰認(rèn)為，挑戰(zhàn)中也蘊(yùn)含機(jī)遇。"雙碳"政策導(dǎo)向下，短途綠色出行仍有政策紅利；松果積累的海量縣域出行數(shù)據(jù)，若能有效轉(zhuǎn)化為用戶洞察或與智慧城市建設(shè)結(jié)合，可能開辟新的價(jià)值空間。此外，行業(yè)規(guī)范化的加速推進(jìn)，反而有利于像松果這樣已建立合規(guī)運(yùn)營(yíng)體系的企業(yè)，淘汰不規(guī)范的小型競(jìng)爭(zhēng)者。
陳禮騰總結(jié)道，松果出行作為下沉市場(chǎng)共享電單車的先行者，已證明了其在特定場(chǎng)景下的商業(yè)模式可行性。但面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸、盈利壓力和巨頭擠壓的三重挑戰(zhàn)，其需通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋找第二增長(zhǎng)曲線。此次IPO雖能提供必要資金支持，但若不能從根本上解決增長(zhǎng)動(dòng)力不足和競(jìng)爭(zhēng)壁壘薄弱的問題，上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)恐難達(dá)預(yù)期。
